Vom Schlachten heiliger Kühe

sharkMan darf sich durchaus an der Stelle, wo innerhalb der EURO-Zone das erste Mal Beschränkungen des Kapitalverkehrs eingerichtet werden daran erinnern, daß es mal hieß: „Scheitert der EURO, scheitert Europa.“ Wenn es ein Anzeichen des Scheiterns gibt, dann dieses! Man kann sich zwar Gedanken darüber machen, warum diese Entwicklung hinsichtlich der Beschränkungen des Kapitalverkehrs in Bezug auf zyprische Geldvermögen maßgeblich von den deutschen Verhandlungsführern so gepusht wurde. Das ist leider zwecklos! Man darf aber dahingehend durchaus einsehen, daß derartige Verlautbarungen nicht viel mehr sind als hilflose Sprechblasen, deren Nutzwert noch nicht einmal dazu dienen können, die Orientierungslosigkeit der leistungstragenden Entscheidungsfinder zu kaschieren. Das Schlachten einer heiligen Kuh fällt jedoch immer auf die (angeblich) prinzipientreuen Inauguratoren zurück!

Das Problem ist: eine Beschränkung des Kapitalverkehrs bedeutet essentiell, daß eine Forderung gegen eine Bank in Zypern nicht dasselbe bedeutet wie eine Forderung gegen eine Bank des anderen EURO-Gebietes. Salopp gesagt heißt das, daß zyprisches Geld nicht mehr dasselbe Geld ist wie „normales“ Geld. Das wirft postwendend auch die eklige Frage auf, ob damit auch eine zyprische Banknote noch dasselbe ist, wie eine EURO-Note der anderen EURO-Länder. Heißt: kann eine z.B. griechische Bank eine „größere“ Einzahlung von Banknoten der Zentralbank Zyperns annehmen? Das ist deswegen virulent, weil durch einen kleinen Törn übers Mittelmeer eine Verbringung von Banknoten von interessierten Kreisen vergleichsweise leicht zu bewerkstelligen ist. Angesichts dieser Möglichkeit könnte es leicht passieren, daß es in Kürze zu gesetzlichen Beschränkungen des europäischen Bargeldverkehrs kommen könnte, deren Bedeutung es ist, das zyprische Bargeld zu diskriminieren wenn nicht sogar zu kriminalisieren.

Wie es auch in der Presse vielfach kritisiert wird ist inzwischen der Fall eingetreten, daß die Sicherheit von Geldforderungen in Europa bei jeder „Rettungsaktion“ unter Vorbehalt steht und damit eine erhebliche Schramme in die Vermoegenssicherungsqualität von Geldforderungen hinsichtlich von EURO-Guthaben in EURO-Land geritzt wurde.  Es wird spannend sein zu sehen, ob die Rolle des EURO als Weltreservewährung durch diese Geschichte unter Druck gerät oder nicht. Die zukunftsleitende Frage ist dabei, wann es den „Deutschland-Moment“ gibt, an dem die Sicherheit von Geldforderungen auch in Deutschland in Zweifel steht. Es geht ja nicht darum ob er kommt – sondern wann! Warum ist das so? Weil die moralisch verbrämte Selbstbeschränkung in Form der „Schuldenbremse“ sich selbst der Instrumente beraubt, die in derartigen Situationen erforderlich wären. (Der Vorhang für dieses Kino braucht auch nicht mehr so lange.)

Aber ob oder ob nicht: die Frage, ob eine zyprische Banknote unter diesen Bedingungen noch dieselbe Schuldentilgungsfähigkeit bzw. Kontraktfähigkeit hat wie andere Banknoten aus EURO-Land wird die schlauen Entscheidungsträger noch länger beschäftigen, als es ihnen lieb sein kann. Denn obwohl gilt: ‚money is not earmarked’ könnte auf einmal die Tatsache eine Rolle spielen, daß EURO-Banknoten anhand ihrer Registriernummer als zyprische Banknoten identifizierbar sind. Die alte Regel, daß Banknoten aus Ländern, die ihre Währung einer Kapitalbeschränkung unterwerfen, außerhalb des betreffenden Währungsraumes eine ziemlich niedrige Wertschätzung aufweisen und deswegen nicht wirklich als vollgültiges Zahlungsmittel angesehen werden, sollte eigentlich zu denken geben. Die lächerlichen Devisenbestimmungen der DDR waren ja auch nicht gerade dazu nützlich, der „Mark der DDR“ eine anständige Zahlungsfähigkeit außerhalb des eng definierten Zwangsannahmeraumes zu verleihen.

Dabei wäre die Geschichte eigentlich am besten damit aufzulösen, indem den zyprischen Banken jede beliebige Liquidität zur Verfügung gestellt würde, allerdings zu einem erheblich erhöhten Zinssatz, ganz so wie es nach Bagehot zu erfolgen hätte. Das würde natürlich bedeuten, daß damit das heilige Prinzip der EZB durchbrochen würde, stets einen einheitlichen Zinssatz für alle Banken der EURO Zone anzuwenden.

Vielleicht dient diese Krise, welche ein heiliges Prinzip – oder auch Illusion – der EURO-Zone ausgemacht hat nun auch dazu, das falsche Prinzip der Einheitlichkeit des Zinssatzes aufzubrechen. Das wäre die nachträgliche Korrektur der politischen Illusion, Zinssätze per Verordnung festzusetzen und nicht als Marktergebnis interpretieren zu wollen. (Möglicherweise ist diesem Desaster dadurch Vorschub geleistet worden, daß sich Heerscharen von mikroökonomisch indoktrinierten „Ökonomistas“ dem Glauben verschrieben haben, daß Lohnerhöhungen eine verteilungspolitische Relevanz besäßen. Nichts könnte falscher sein, denn was ein Lohn wert ist entscheidet sich nicht in Lohnverhandlungen, sondern auf dem „Markt“, wenn sich aufgrund von lohnbedingten Kostensteigerungen die Preise verändern – also erhöhen. Bei Zinsen gilt zudem noch, daß sie von Bewertungsänderungen d.h. von Bestandsänderungsgrößen abhängig sind. Gesamtwirtschaftliches Denken ist offensichtlich nicht jedermanns Sache und daß man dieses im VWL-Studium lernt gehört auch zu einer gepflegten Legende, deren Auswirkung in vielerlei Hinsicht zu beobachten ist.)

Vielleicht ist das Zypern-Desaster der Schlüssel dazu von der Allmachtsvorstellung europäischer Politiker mal Abstand zu nehmen und einzusehen, daß monetäre Ertragsraten sich immer noch einer politischen Einflußnahme entziehen. Denn wie sich das Verhältnis von Ertrag und Risiko einpendelt ist nicht in das Belieben derjenigen gestellt, die immer wieder davon schwadronieren, daß eine einheitliche Währung auch einen einheitlichen Zinssatz bedingen würde. Das Gegenteil ist der Fall, getreu dem (auch wenn´s schwerfällt: juristischen) Prinzip, daß unterschiedliche Sachverhalte auch unterschiedlich behandelt werden müssen. Eine europaweite Zinsnivellierung gehört jedenfalls nicht zu einer gesunden Geldpolitik! Daß die EZB mit ihren LTRO-Krediten genau dieses Prinzip ausgehebelt hat, macht denn auch ihr besonderes Versagen aus. Denn damit etabliert sie sich als Nicht-Zentralbank, weil damit die Emission von Liquidität in das Belieben von Privatbanken gestellt wurde. Anders gesagt: die europäische Geldspaltung, die sich jetzt sogar in der Etablierung von Kapitalverkehrskontrollen etabliert, ist eine Folge nicht der niedrigen Zinspolitik, sondern der gleichmacherischen Geldpolitik, der sie sich anscheinend verpflichtet fühlt.

Es geht einfach kein Weg daran vorbei: Liquidität muß zwischen den Banken europaweit in einem Auktionsverfahren emittiert werden, wodurch sich die Refinanzierungszwänge der jeweiligen Bieterbanken sofort widerspiegeln und nicht nach der Maßgabe irgendeiner Bedürftigkeit! Das hat seinen Grund darin, daß die Emission von Liquidität keinen demokratischen Prinzipien folgen darf. Die Bundesbank hat das noch gewußt – diese Geldpolitik hat stets funktioniert!

9 Kommentare

Eingeordnet unter Finanzmarkt, Ordnungspolitik, Wirtschaftspolitik

9 Antworten zu “Vom Schlachten heiliger Kühe

  1. Pingback: Kleine Presseschau vom 28. März 2013 | Die Börsenblogger

  2. Hauke

    Vielleicht verstehe ich etwas in Ihrem Beitrag nicht richtig, aber ist es nicht ein Widerspruch, durch die Aufgabe einheitlicher Geldpolitik Preisstabilität und Liquiditätspräfferenz gleichzeitig bedienen zu wollen?

    Die Einheitlichkeit der Geldpolitik besteht darin, einen für alle Banken einheitlichen Mindestzins zu stellen, mit dem die Banken sich bei der EZB refinanzieren können. Dieses Prinzip wurde kritisiert, weil es den länderspezifisch unterschiedlichen Konjunkturverläufen nicht gerecht wird, dass also die Geldpolitik der EZB für manche Länder zu restriktiv, für andere zu expansiv ist. Nun ist es zum Einen so, dass gerade in Ländern mit einer Konjunkturschwäche die Liquiditätspräferenz der Banken besonders hoch ist, da Gelder aus konjunkturschwachen in konjunkturstarke Länder abfliessen. Wenn also die EZB eine marktgerechte Zuteilung anhand der Liquiditätspräferenz durchführen würde, wäre die Folge, dass ausgerechnet in den Ländern Kredite teurer würden, in denen die Kreditvergabe eigentlich stimuliert werden müsste. Zweitens scheint es mir so zu sein, dass über die Mengenrationierung mittels der Höhe verfügbarer Pfänder und dem unterschiedlichen Diskount auf diese Pfänder je nach Qualität der Papiere implizit schon eine gewisse Preisdisriminierung stattfindet. Die Inanspruchnahme von ELA ist für Banken wesentlich teurer als Refinanzierung innerhalb der EZB-Faszilitäten, weil sie für eine gegebene Menge Zentralbankgeld einen höheren Nominalwert an Sicherheiten hinterlegen müssen. Zudem wurde bis zum Ausbruch der Finanzkrise Zentralbankgeld nach dem individuellen Zinsgebot zugeteilt, was jedoch die Liquidiätsengpässe, die im Verlauf der Finanzkrise virulent wurden, nicht verhindert hat, weshalb dann zum Mengentender zurückgekehrt wurde.

    Andererseits halte ich die Kapitalverkehrskontrollen in Zypern ebenfalls für problematisch und denke, eine unbegrenzte aber preislich gestaffelte Zuteilung von Liquidität wäre diesen unbedingt vorzuziehen. Mir scheint das Dilemma darin zu liegen, dass ohne qualitative Bewertung der Bonität einer Bank nicht zwischen konjunkturell bedingter Liquiditätspräferenz und solvenzbedingter Liquiditätspräferenz unterschieden werden kann (Abzug von Geldern wegen Insolvenzrisiko), und dass eine Entscheidung hinsichtlich dieser Frage problematisch wäre, läge sie in den Händen der EZB.

    Bezüglich des Vorgehens in Zypern frage ich mich vor allem, warum nach einer 12 tägigen Schließung der Banken die Bankbilanzen offensichtlich noch immer nicht so aussehen, dass notfalls die komplette Aktiva der sich noch am Markt befindlichen Banken bei der EZB gegen Liquidität hinterlegt werden kann. Denn die jetzt implementierten Kapitalverkehrskontrollen beinhalten zwei Botschaften: Es besteht weiterhin das Risiko von Unterkapitalisierung und Gläubigerhaftung für Abschreibungsverluste, und es besteht weiterhin das Risiko eines Euro-Austritts. Das hätte meiner Meinung nach unbedingt vermieden werden müssen.

    • Zunächst mal: die Sache mit der Liquiditätspräferenz ist ja nicht entstanden, weil die Leute eine „Liebe zum Geld“ oder ähnliche esoterische Gefühle hätten, sondern aus einer methodologischen Zwangslage heraus. Mit dem Aufkommen der allgemeinen Gleichgewichtstheorie wurde es modern ökonomische Sachfragen stets durch einen Verweis auf rationale Wahlhandlungen zu behandeln. Aus der Interaktion der Präferenzen bildet sich dabei dann der Preis für das Gut/ Ware oder was auch immer. (Daß das nur innerhalb der Mikroökonomie stimmt, steht auf einem anderen Blatt!) Daher lag es nahe für die Bestimmung des Preises des Geldes ebenfalls ein präferenztheoretisches Konzept zu schaffen und heraus kam die Liquiditätsprämie. Die Frage ist jedoch immer, ob aus einzelwirtschaftlich begründbaren Präferenzen auch gesamtwirtschaftliche Schlußfolgerungen gezogen werden können. Der Grundsatz ist ja, daß das wegen der ‚fallacy of composition‘ nicht geht und wenn es behauptet wird muß nachgewiesen werden, warum der behauptete Sachzusammenhang gilt. Da macht man es sich in der Ökonomie seit langem viel zu einfach und behauptet einfach, daß der „repräsentative Agent“ ein ausreichendes Konzept wäre, um gesamtwirtschaftliche Fragestellungen analysieren zu können. Das Gleiche gilt für das Liquiditätspräferenzkonzept.

      Und dann: es ist eine Legende, daß Banken ihren Kreditzins nach Maßgabe ihrer Refinanzierungskosten ausrichten würden, zumindest in der Richtung, daß sinkende ReFi-Kosten auch zu einer Senkung des Kreditzinses führen würden. Ja sicher, die EZB ist ein Anhänger dieser lustigen Vorstellung (oder behauptet das zumindest); daß das letztlich gegenstandslos ist läßt sich durch einen Verweis auf den Artikel von Stiglitz/ Weiss 1981 einsehen, weil der Zins als ’screening device‘ letztlich die Funktion hat schlechte Risiken zu identifizieren (!) und es bei Überschreiten eines bestimmten Zinsniveaus aka Risikoniveau zu einer Kreditverweigerung kommt. Bei der Kreditvergabe kommt also die Risikoprämie alias Kreditausfallversicherungsprämie zum Vorschein, die sich höchstens am Rande darum kümmert, wie hoch die ReFi-Zinsen sind. Die Kreditausfallversicherungsprämie hat jedoch mit solchen intrinsischen Konzepten wie die Liquiditätsprämie nichts zu tun und baut auch nicht auf irgendwelchen anderen Präferenzen auf, sondern begründet sich schlicht aus der Tatsache heraus, daß Banken als Unternehmen einen monetären Ertrag erwirtschaften müssen, um im Geschäft zu bleiben. (Ich drücke das meistens so aus: die Erhebung einer Risikoprämie durch die Banken dient dazu, die notwendig werdenden Abschreibungen fehlgeschlagener Investitionen zu neutralisieren. Das ist bei allen Versicherungen so: hohes Risiko bedeutet hohe Prämien!)

      Heißt: sobald Risikogesichtspunkte dominieren wird die Liquiditätsprämie als Erklärungsmuster weitgehend untauglich! (Wenn man das einmal kapiert hat, kommt einem das Gejaule über die ach so böse „Nullzinsgrenze“ nur noch absurd vor!) Aus diesem Grund halte ich Ihr Argument hinsichtlich der negativen Wirkungen unterbliebener Stimulierung der Kreditvergabe für nicht gut begründet. Der einzige Effekt sinkender ReFi-Zinsen ist letztlich nur eine Erhöhung des Banken-spreads, was immerhin eine mangelhafte Rentabilität des Bankgeschäftes zwar nicht entscheidend, aber wenigstens ein bißchen verbessern kann. Und: wenn aber schon ELA erforderlich ist, spielt die Frage der Kosten auch schon keine Rolle mehr. Mal abgesehen davon, daß es in einer derartigen Situation üblicherweise keine akzeptablen ‚collaterals‘ mehr gibt.

      Ihre „unbegrenzte aber preislich gestaffelte Zuteilung von Liquidität“ reflektiert genau das Bagehot-Prinzip das Diskontfenster immer offen zu lassen und genau dort schärfere Kreditkonditionen (Zinsen, Laufzeiten, Gebühren etc.) anzuwenden, wo die Bonität des Aktivportfolios in Frage steht. Anders kann man kaum darauf hinwirken, daß Banken ihre Geschäftspolitik solider strukturieren. Dabei ist die Aufrechterhaltung der Zahlungsfähigkeit von Banken deswegen erforderlich, weil man Banken nicht wie einen Betrieb pleite gehen lassen kann, denn Banken sind Knotenpunkte eines sozialen Geflechtes.

      Das kann man nicht so einfach kappen, Unterkapitalisierung hin oder her, das wußte ja sogar schon Marx!

      • Hauke

        Zur Liquiditätspräferenz: Ich wollte mit dem Begriff nicht auf den Zusammenhang zwischen Geld und Asset abstellen, sondern auf die von Ihnen erwähnten Refinanzierungszwänge:

        „Liquidität muß zwischen den Banken europaweit in einem Auktionsverfahren emittiert werden, wodurch sich die Refinanzierungszwänge der jeweiligen Bieterbanken sofort widerspiegeln und nicht nach der Maßgabe irgendeiner Bedürftigkeit!“

        Wenn ich Sie richtig verstanden habe, dann gehen Sie davon aus, dass Banken mit ihrem Gebot ihre Refinanzierungszwänge offenbaren. Ich gebe zu, dass der Ausdruck „Liquiditätspräferenz“ vielleicht unglücklich gewählt war, weil damit auch die Präferenz von Geld gegenüber einem Asset konnotiert ist. Andererseits schien er mir dennoch treffend, weil ich davon ausgehe, dass nicht NUR Zwänge hinter dem Gebot stehen können, sondern auch die Option, weitere Kredite vergeben zu können. Dies stellt auf den auch endogenen Charakter des Geldes ab, wie Sie ihn auf Ihrer Seite „MoneyTheory“ beschreiben.

        Zu Stiglitz / Weiss 1981: Das ist alles richtig, geht aber davon aus, dass Kreditvergabe überhaupt profitabel ist. Heißt, wenn der Zinssatz, zu dem eine Bank in einem Rationierungsgleichgewicht ihren Profit maximiert, dazu führt, dass Verluste minimiert werden, befindet sich das Gleichgewicht an der Null-Profitgrenze und es werden keine Kredite vergeben (weshalb Stiglitz / Weiss schreiben, dass der Refinanzierungszins/Einlagenzins in ihrem Model bestimmt ist durch die Zero-Profit-Bedingung). Zum zweiten meine ich, dass Stiglitz und Weiss lediglich eine andere Erklärung bieten, auf welchem Weg sinkende Refinanzierungszinsen Kreditvergabe und Investment stimulieren. Im Kern geht das Argument so, dass sich bei sinkenden Refinanzierungskosten das adverse-selection problem verringert. Unter allen Kreditnachfragern erhöht sich der Anteil derjenigen Nachfrager, deren Investment mit einem geringeren Risiko verbunden ist. Gegeben, dass die Banken keinen mengenmässigen Beschränkungen in der Refinanzierung unterliegen, erhöht sich dadurch die Kreditvergabe und das Investmentlevel. Daraus (es gibt natürlich auch noch andere Erklärungsmodelle) leiten sich für mich die negativen Wirkungen einer unterbliebenen Stimulierung der Kreditvergabe in einer Rezession ab. Bitte korrigieren Sie mich, wenn ich falsch liege.

        Zu ELA/Kreditausfallversicherungsprämie/Risikogesichtspunkte: Mir ging es bei dem Argument nicht um die Liquiditätsprämie als Erklärungsmuster für Kreditvergabe, sondern darum, dass ich zum Teil preisliche Stafflung der Refinanzierung nach Refinanzierungszwängen (=“Liquiditätspräferenzen“) darin verwirklicht sehe, dass Banken bis zum Ausbruch der Finazkrise Liquidität nach ihrem Zinsgebot zugeteilt wurde, und dass der höhere Diskount auf Collateral, dass bei der EZB nicht refinanzierungsfähig ist, im Rahmen von ELA in gewisser Weise einen Risikoaufschlag auf den Preis darstellt, zu dem sich Banken refinanzieren, sowohl hinsichtlich einer Mengenbeschränkung durch verfügbares Pfand, als uch durch höhere Refi-Zinsen.

        Auf was mir jedoch eigentlich ankommt ist, was die Banken genau offenbaren, wenn sie in einem Auktionsverfahren einen Preis für Liquidität nennen. Wenn ich Sie richtig verstanden habe, gehen Sie davon aus, dass die Banken im Sinne einer self-selection ihre Bonität offenbaren, denn andernfalls macht es keinen Sinn, einen Zusammenhang zwischen nach Risiko gestaffelten Refinanzierungszinsen und Zinsgebot im Auktionsverfahren herzustellen. Mir scheint dieses Argument auf dünnen Beinen zu stehen, gerade auch vor dem Hintergrund lokal unterschiedlicher Konjunkturlagen und damit einhergehenden Kapiatlbewegungen innerhalb des Euro-Raumes. Im Prinzip denke ich, dass die einzige Möglichkeit Banken hinsichtlich ihrer Bonität zu diskriminieren darin bestünde, dass die EZB eine Bewertung der Bankbilanzen vornimmt. Und das halte ich hinsichtlich eines möglicherweise auftretenden Interessenkonfliktes für problematisch. Meines Erachtens muss sich die EZB darauf verlassen können, dass die Banken solvent sind, dass also die Bankenaufsicht ihre Aufgaben erfüllt; und wenn die Bankenaufsicht das nicht tut, wie im Falle Zyperns, müssen Verfahren entwickelt werden die dies gewährleisten. Aber die Zentralbank ist meiner Ansicht nach dafür die falsche Adresse.

      • Die ‚revealed preference‘ eines steigenden Zinsgebots ist ja deswegen interessant, weil sie anzeigt, daß das Verhältnis von Liquiditätszu- und -abflüssen einer Bank prekär geworden ist und sie tendenziell illiquide wird. Immerhin ist das ein Aspekt, der als Indiz dafür dienen kann die Problemfälle aufzudecken, während ich kaum glaube, daß die Überwachung der Bankbilanzen wie von Ihnen angeregt effektiv bewerkstelligt werden kann. Denn jenseits der Zahlen ist der Inhalt der Zahlen ein ungleich schwieriger Aspekt, den angemessen zu bewerten die Kapazität einer Behörde in Null komma Nichts überfordert. Man muß sich vor der Illusion hüten durch Vor-Ort-Kontrolle die Zweifelsfälle jederzeit aufdecken zu können, wobei es kaum eine Rolle spielt, ob es nun die EZB, EBA oder eine „EURO-Bafin“ ist, die dieses undankbare Geschäft übernimmt.

        Die Grundidee ist einfach die, daß eine Bank, Fonds oder was auch immer, die eine erstklassige Bonität aufweist unabhängig (!) von dem Volumen des ReFi-Bedarfs einen relativ niedrigen ReFi-Zins bezahlen muß, während es immer verdächtig ist, wenn höhere Zinsen geboten werden. (Das ist übrigends ein hervorragendes Beispiel dafür, daß der Preis-Mengen-Zusammenhang, der von der Standardökonomie immer postuliert wird ausgerechnet im Falle des Finanzmarktes nicht so eindeutig ist, wie es für „normale“ Verhältnisse immer angenommen wird.) Das gilt sowohl bei einer Liquiditätsauktion der Zentralbank, als auch – was vielleicht noch wichtiger ist – im Interbankenmarkt, wo die Frage des ReFi-Zinses zwischen den beteiligten Banken ausgehandelt wird. Und „der“ Interbankenzins ist alles andere als einheitlich! Damit hat man einen sehr praktischen Indikator zur Hand, denn dort, wo die höchsten Zinsen gezahlt werden (müssen), bricht meistens das nächste Feuer aus.

        „… ihren Profit maximiert, dazu führt, dass Verluste minimiert werden…“ Na na, was ist das denn?🙂

        Was die sinkende ‚adverse selection‘ bei sinkenden ReFi-Zinsen angeht: das setzt voraus, daß man daran glaubt, daß a) sinkende ReFi-Zinsen auch sinkende Kreditzinsen bewirken und b) daß sinkende Kreditzinsen auch wesentliche Effekte auf die Rendite einer Investition besitzen. Das kann man mikroökonomisch natürlich machen, heißt aber nicht, daß im dynamischen Kreislauf höhere Zinsen einen Konkunkturboom wesentlich behindern (oder niedrige Zinsen eine Depression heilen) würden. Und zwar deswegen, weil entweder die Zinsen als Konsum-Nachfrage die Zinszahlungen der Unternehmen alimentieren und damit hinsichtlich der Rentabilität nicht fühlbar sind und andererseits ein Boom durch eine hohe Nettoinvestitionsquote gekennzeichnet ist, welche eine Erwirtschaftung höherer Finanzierungskosten ohne weiteres zuläßt. Das heißt aber leider, daß salopp gesagt eine Zentralbank durch höhere Zinsen weder einen Boom bremsen noch durch niedrige Zinsen eine Rezession entscheidend lindern kann. (Eine Rezession ist durch prekäre Finanzierungsstrukturen bei den Unternehmen gekennzeichnet, was die Banken als Kreditgeber regelmäßig zu einer Verschärfung ihrer Kreditkonditionen veranlaßt. Das kann eine Zentralbank nicht durch eine Senkung des Leitzinses kompensieren, weil sie dadurch nicht das Zentralproblem der Rezession – die sinkende Rentabilität der Unternehmen – adressiert!)

        Was man bei der ganzen Geschichte noch berücksichtigen muß ist, daß ein Kredit nicht eine Ware ist, die einen Preis erzielt und damit der Drops gelutscht ist. Viel wesentlicher bei einem Kredit ist für eine Bank der zu erwartende Liquiditätsverlust, den sie im Vertrauen auf regelmäßige Rückzahlungen durch andere ‚assets‘ ausgleichen muß. Von daher ist das Liquiditätsproblem einer Bank fast noch wesentlicher als der Preis, der dafür entrichtet werden soll. Denn Abschreibungsverluste (= nicht zurückgeflossene Kreditbeträge) sind mit den Zinserträgen innigst deswegen verknüpft, weil letztere die ersteren ausgleichen müssen. Und diesen Spagat müssen Banken täglich austarieren, da ist der eindimensionale Blick auf die ReFi-Bedingungen ein bißchen zu kurz geraten.

      • Hauke

        Nur um Missverständnissen vorzubeugen: Ich denke absolut nicht, dass die EZB durch Überwachung/Bewertung der Bankbilanzen die Bonität der Banken und damit Preise für Liquidität bestimmen sollte. Im Gegenteil, ich hielte dies für hochproblematisch. Nicht nur weil es schwierig ist, eine geeignete Metrik zu finden, sondern vor allem wegen auftretender Interesenkonflikte hinsichtlich des Mandats, konjunkturellen Schwankungen mit antizyklischen Maßnahmen zu begegnen.

        Zum Interbankenmarkt: Es liegt in der Hand der EZB, welchen Grad der Abhängigkeit der Banken vom Interbankenmarkt sie zulässt. Im Prinzip würde ein Liquiditätslevel genügen, zu dem aggregiert die Mindestreservesätze + Bargeldumlauf + ein Zuckerstückchen abgedeckt sind, der Rest (Ausgleich der Zentralbankkonten) könnte den Banken überlassen werden. Das käme Ihrer Grundidee, dass sich der Preis für Liquidität unabhängig vom Volumen nach der Bonität der Banken richtet, wohl am Nächsten. Nur war in der Praxis dieser Interbankenmarkt Teil des heutigen Solvenz- und Liquiditätsproblems, da die Banken wechselseitig die Bonität der Gegenpartei massiv überschätzt haben und durch die Überlassung von nicht risikoadäquat taxierter Liquidität das Eingehen schlechter Risiken ermöglicht haben. Das führte nach der Lehman-Pleite zu einem Zusammenbruch des Interbankenmarktes, von dem er sich, das zeigen die hohen Bestände in der Einlagenfaszilität der EZB und die weit geringer als erwarteten Rückläufe aus den beiden großen LTRO, bis heute nicht erholt hat. Im Interbankenmarkt wurde systematisch Risiko unterschätzt (ob es zur Zeit überschätzt wird ist eine andere Frage) und das Resultat ist, dass die EZB sich gezwungen sieht, mengenmässig nur durch verfügbares Pfand (auch das nicht wirklich, siehe staatlich garantierte Bankenanleihen, aber das wird sich ändern) begrenzt Liquidität zum Einheitspreis bereitszustellen, um eigentlich solvente Banken vor der Illiquidität zu bewahren. An diesem Punkt ist meiner Meinung nach ein Marktmechanismus – Refi-Zins gemäß Bonität – nur schwer möglich, und er wäre hinsichtlich seiner Ziele auch nicht mehr effektiv. In Ihrem Beitrag „Allmende und kein Ende“ schreiben Sie:

        „Denn normalerweise hätte der Inter-Zentralbankenmarkt bereits dafür gesorgt, daß dem Kreditbegehren der “Südflanke” sowohl ein Preis- als auch ein Mengenriegel vorgeschoben worden wäre.“

        Das wäre natürlich eine Alternative gewesen, man muss sich aber über die Implikationen im Klaren sein. Im Inter-Zentralbankenmarkt können nur länderspezifische Risiken eingepreis werden, nicht Institutsspezifische. Zudem hat preisliche Staffelung nur disziplinarische Wirkung, kann also effektiv nur wirken hinsichtlich der Vermeidung von Liquiditäts- und Solvenzproblemen, nicht in deren Bewältigung. Mit anderen Worten: Wenn das Kind in den Brunnen gefallen ist, dann spielen Preise keine Rolle mehr. Mengenmäßige Beschränkung hätte zu einem Zusammenbruch des europäischen Bankensektors geführt. Wenn diese Folge in Kauf genommen wird oder erwünscht ist, dann gibt es sicher Wege dies zu bewerkstelligen, die mit geringeren Folgekosten verbunden sind.

        Effektivität von Geldpolitik: Sie scheinen mir da einen eher unorthodoxen Standpunkt zu vertreten, etwa wenn Sie schreiben, dass „salopp gesagt eine Zentralbank durch höhere Zinsen weder einen Boom bremsen noch durch niedrige Zinsen eine Rezession entscheidend lindern kann.“ Ich würde sagen, dass Geldpolitik in bestimmten Situationen an Effektivität verliert (was nun tatsächlich mit der Liquiditätsprämie zusammenhängt). Unter Umständen verliert sie sogar völlig ihre Wirkung, etwa wenn es nicht gelingt, über die Erwartung zukünftiger Geldpolitik die aggregierte Nachfrage zu beleben. Und es stimmt natürlich auch, dass die Absatzerwartungen der Unternehmen und damit die Rentabilitätserwartungen hinsichtlich ihrer Investitionen entscheidend sind, weshalb es immer eine gute Idee ist, durch antizyklische Fiskalpolitik in einer Rezession direkt Nachfrage zu schaffen. Aber die Behauptung einer völligen Wirkungslosigkeit, oder womöglich adverser Effekten durch eine Verzerrung der Ressourcenallokation, halte ich bei verantwortungsbewusst durchgeführten geldpolitischen Maßnahmen schwer zu rechtfertigen. Am Ende geht es bei Zinserhöhungen entweder um eine Änderung der Verteilung von Kapitaleinnahmen zwischen Eigentümern und Fremdkapitalgebern, oder um eine Veränderung der Verteilung der Einkommen zwischen Kapitalgebern und Lohnempfängern durch steigende Preise. Ersteres verringert im Falle von Zinserhöhungen Investitionsanreize und damit die Nachfrage nach Investitionsgütern, Letzeres senkt bei unterschiedlicher marginaler Konsumneigung die Nachfrage nach Konsumgütern. So wie ich es sehe, lässt sich Ihre Behauptung nur halten unter der Annahme, dass sich jedes Angebot seine Nachfrage selbst schafft. Dann gäbe es aber auch keine Rezession.

      • Mißverständnis: nun das kam schon so rüber, daß Sie eine Überwachung anhand von Bilanzen für möglich hielten. Wo haben Sie eigentlich das konjunkturelle Mandat her?

        Ihre Darlegungen zum Interbankenmarkt kann ich weitestgehend so unterschreiben. Was die Mengenbeschränkung im Inter-Zentralbankmarkt (den es ja so nicht gibt) angeht: es geht ja darum die Finanzmarktteilnehmer dazu zu zwingen, zur Sicherung ihres Liquiditätstatus auf ReFi-Kredite anderer Marktteilnehmer zurückgreifen zu müssen. Mengenbeschränkung ist daher so zu verstehen, daß die zur Verfügung stehende Liquidität für die Gesamtheit der Banken ausreichend ist, jedoch die Allokation des Liquiditätsbestandes nach Maßgabe der Liquiditätsnotwendigkeiten der Banken zu einer Funktionsfähigkeit des Interbankenmarktes zwingt, wodurch quasi automatisch die Bonitätsstruktur die ReFi-Zinsstruktur bestimmt. Es geht also darum Liquidität dort teuer zu machen, wo die Qualität des Aktivportfolios dem allgemeinen Standard nicht entspricht. Um eine kategorische Verweigerung von Liquidität geht es dabei nicht, dadurch erzeugt man nur wirtschaftliche Katastrophen.

        Geldpolitik: ich habe immer den Eindruck, daß Geldpolitik nur dann funktioniert, wenn man sie nicht braucht. Das wird seinen Grund darin finden, daß in einer konjunkturell ruhigen Phase die Frage der Sicherheit von Vermögensbeständen nicht virulent ist und damit Liquiditätsfragen kaum eine Rolle spielen – eine Zentralbank quasi (fast) unnötig ist. Und wird sie gebraucht, kann sie die an sie gestellten Erwartungen nicht erfüllen. Das wird wohl damit zu tun haben, daß heutzutage Ökonomen von den Zukunftserwartungen der Wirtschaftssubjekte ein bißchen zu viel erwarten. Denn schließlich waren die „rationalen Erwartungen“ auch nur ein methodologisches Argument, um das Realmodell der relativen Preise vor der „nominalen Geldtheorie“ zu schützen. Das hat auch funktioniert. Leider hat man dann den Schluß daraus gezogen dieses Konzept auch für „wahr“ zu halten. Das hat dann wiederum nicht funktioniert, wie man an der absurden Diskussion über negative Zinssätze sieht, aber das nur nebenbei.

        Was übrigends die Wirkungsrichtung Zins vs. Konjunktur angeht: bei Richard Werner findet sich – ökonometrisch untersucht – die These, daß der Zins ein nachlaufender Parameter ist, der damit keine Steuerungsvariable sondern eine gesteuerte Größe ist. Das vielleicht auch noch mal als Hinweis darauf, daß die Wirkungen des (Leit-)Zinses hinsichtlich der konjunkturellen Effekte maßlos überschätzt werden. Das mag vielleicht unorthodox klingen, dürfte aber eher als Einsicht in die ziemlich beschränkten Möglichkeiten von Geldpolitik zu qualifizieren sein. Auf jeden Fall bekommt man solche Gedanken erst dann, wenn man die Quantitätstheorie nicht ‚a priori‘ für wahr hält!

      • Hauke

        „Wo haben Sie eigentlich das konjunkturelle Mandat her?“

        Aus der Preisstabilität abgeleitet!🙂 Ok, Sie haben schon recht, dass es im Statut der EZB kein explizites Mandat für Wachstum gibt. Allerdings wird die EZB mit dem Verweis auf Artikel 3 des EU-Vetrages durchaus in Verantwortung genommen. Deshalb bekennt sich die EZB auch zu wachstumsfördernden Maßnahmen, sofern diese mit dem Ziel der Preisstabilität vereinbar sind; und unlängs befand sich die EZB in der Kritik, weil sie in ihrer eigenen Prognose hinter ihren eigenen Inflationszielen zurückblieb und den Raum für wachstumsfördernde Maßnahmen nicht nutzte.

        „Geldpolitik: ich habe immer den Eindruck, daß Geldpolitik nur dann funktioniert, wenn man sie nicht braucht.“

        Ja, da ist wohl was Wahres dran! Ich würde natürlich eher sagen, sie funktioniert dann am Besten (statt „nur“), wenn man sie nicht braucht, aber das geht schon in die gleiche Richtung. Auch Ihren Aussagen zu Zukunftserwartungen stimme ich zu. Die Argumentation z.B. der NGDP-Fraktion hat da teilweise wirklich etwas Mystisches an sich. Ich kenne keine konsistente Beschreibung eines Transmissionsmechanismus, wie eine Zentralbank an der Nullzinsgrenze Inflationserwartungen verankern kann, wo doch alle Welt weiß, dass die Zentralbank an der Nullzinsgrenze erstens alles mögliche erreichen kann, aber keine Inflation, und zweitens das Versprechen vor der Inflation, nach Anziehen der Inflation expansive Geldpolitik beizubehalten, völlig unglaubwürdig ist.

        Die Arbeit von Richard Werner kenne ich leider nicht und auf die Schnelle kann ich im Internet auch nichts finden (es geht wohl um „The relationship between interest rates and economic activity“). Ohne die Arbeit im Detail zu kennen überraschen mich die von Ihnen genannten Ergebnisse jedoch nicht so sehr. Zinsraten sollten theoretisch mit der Konjunktur laufen oder leicht nachhängen und Geldpolitik hätte die Aufgabe, Zinsraten im Abschwung etwas unter die „natürliche“ Rate zu drücken, und im Boom etwas über die „natürliche“ Rate zu heben. Das würde jedoch die Beziehung von Zinsraten und Konjunkturverlauf nicht berühren. Kann ich also nicht sagen, ob man aus den von Ihnen gennanten Ergebnissen Rückschlüsse auf die Effektivität der Geldpolitik ziehen kann. Und natürlich ist Geldpolitik auch immer ein wenig wie Fahren mit dem Rückspiegel, auch wenn die Zentralbanken stets von „Aussichten“ sprechen. Die Maßnahmen kommen immer zu spät. Die Frage ist, wieviel zu spät.

        Vielen Dank übrigens für den Austausch! Ist nicht selbstverständlich und schätze ich sehr!

  3. Zweizahn

    Mit großem Interesse habe ich versucht, die Anzahl der Stellschrauben zu zählen, an denen gedreht werden muss, ohne deren Funktionen auch nur annähernd zu erfassen. Mit einem Wort, ich habe nichts verstanden. Diese Erkenntnis wurde durch die Kommentare und das Re noch weiter verstärkt.

    Mein Fazit ist, dass Sie beide vollkommen recht haben und es künftig unser aller Aufgabe ist, Ihren Intentionen sowie denen von Stiglitz/Weiss zu folgen.

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