Schulden

Kein Systemversagen, nur ein lösbares Problem

Die Meldungen über die Ursachen der gegenwärtigen Schuldenkrise werden inzwischen so leierkastenmäßig wiederholt, daß man versucht ist, sofort einen halben EURO in den virtuellen Hut zu werfen, um möglichst schnell wieder wegzukommen. Was gibt es da nicht alles: die Staaten sind schuld, die Banken sind schuld, die Gier ist schuld, das Geldsystem ist schuld und überhaupt die Globalisierung. Je länger die Liste wird, um so mehr ertönt der Ruf nach besseren, schärferen, strikteren oder immer wieder strengeren Regeln, die immer wieder nur noch natürlich global abgestimmt sein müßten, damit die Welt wieder auf der Welle des Aufschwungs ankommen würde. Dann würden wie von Zauberhand die Defizite schrumpfen, die Geldvermögen würden wieder sicher sein und die Unternehmen Millionen von Arbeitnehmern zusätzlich zu Vergütungen einstellen, die für alle eine Familie samt Eigentumswohnung, Auto und das ganze auf hohem Lebensstandard mit Kultur, Bildung, teuren Freizeithobbys und allgemeinem Lebensglück möglich machen würde.

Die technischen Dinge, die in der Diskussion zu einer Überwindung der Krise führen sollen tragen so schöne Namen wie EFSF und ESM und führen, neben den Vorschlägen, daß Schuldensünder entweder aus dem EURO hinausgeworfen werden und Gläubigersündiger auf einen Teil ihrer Forderungen verzichten müssen, im Grunde auf ein „mehr desselben“ hinaus – nämlich auf ein Mehr an internationalen Kreditvereinbarungen. Und alles natürlich unter der Prämisse, daß es dafür „strenge Auflagen“ gibt, die bei allen Beteiligten eine schier übermenschliche Einsicht in die Notwendigkeit einer Konsolidierung erfordern würden. Und letztlich soll der Stabilitäts- und Wachstumspakt neue Stärke entfalten, so daß letztlich die Welt dann wieder gut ist, wenn sich alle wieder an die inzwischen gründlich verfehlten Kriterien des Maastricht-Vertrages hielten. Daß die Risiken dabei lediglich auf eine supranationale Ebene ausgelagert werden, wo sie leider bei allen Beschwörungsformeln nicht verschwinden werden, stört dabei nicht, genausowenig, wie nationale Souveränitätsrechte im Vorbeigehen geschleift werden.

Interessant ist, daß immer wieder am Rande eine Forderung auftaucht, deren Tragweite von vielen unterschätzt wird: die Forderung nach einer Erhöhung des Eigenkapitals der Banken wird immer wieder als geeigneter Puffer zur Abfederung der Risiken des Kreditgeschäfts gesehen. Das ist nicht falsch, jedoch nur die halbe Wahrheit. Zum einen bedeutet eine Erhöhung des Eigenkapitals, daß auch Aktionäre insoweit einem Zwang zu Nachschüssen unterliegen, als sie ihren Geschäftsanteil an dem betreffenden Unternehmen nicht verringert sehen wollen. Zum anderen bedeutet eine Erhöhung des Aktienkapitals eine Verringerung der prospektiven Dividende, da sich ein eventueller Geschäftserfolg nun auf eine höhere Zahl von Anspruchstellern verteilt, mithin die zu erwartende Rendite pro Anteil geringer wird. Der eigentliche positive Effekt dieser Operationen ist, daß auf einmal der Puffer gegen konjunkturelle Schwankungen größer geworden ist und auch in einer Phase wirtschaftlicher Flaute der Unternehmenswert vergleichsweise wenig sinkt, weil gewissermaßen „das Geld in der Firma“ verbleibt – eine Weisheit, die schon seit jeher zur vorausschauenden Handlungsweise ordentlicher Kaufleute gehörte.

Obwohl das Ganze ziemlich vernünftig klingt, ist eine Begeisterung für diese Finanzarchitektur bislang nicht festzustellen. Denn immer wieder sind Ermahnungen zu hören, die eine Nachlässigkeit bei der Erhöhung des haftenden Eigenkapitals beklagen. Ein Grund dafür könnte sein, daß mal angedacht war, daß der EFSF/ ESM nicht nur klammen Staaten unter die Arme greifen soll, sondern wohl auch ein Mandat zur Rekapitalisierung von Banken erhält, womit sich die mühselige Suche nach finanzkräftigen Eigenkapitalgebern von selbst erledigt. Denn dann braucht man kein Geschäftsmodell mehr zu präsentieren, sondern muß nur noch seinen Bedarf anmelden – und wer hätte keinen Bedarf an einer oder mehreren Milliarden EURO zu niedrigsten Zinsen? Aber jenseits der Wunschträume: das läuft darauf hinaus, daß über die Bürgschaft der Bürger der übrigbleibenden Garantiestaaten notleidende Banken bequem ihr Eigenkapital aufstocken können, ohne daß in irgendeiner Weise klar wäre, ob dies zu einer dementsprechenden Vertretung der Garantiegeber in ebendiesen Instituten kommen wird. Inwieweit das nachhaltig ist, steht in den Sternen, daß das was mit den selbstverständlichen Üblichkeiten des Geschäftsverkehrs zu tun hätte, kann man auf jeden Fall verneinen. Die Kultur der ‚bail-out’-Erwartung scheint bereits schon sehr selbstverständlich geworden zu sein.

Entscheidend ist jedoch, daß damit das Prinzip durchbrochen wird, das für immerhin 50 Jahre Stabilität und Wohlstand steht: die Bereitschaft, die Verantwortung für Risiken des Wirtschaftslebens nicht nur zu übernehmen, sondern auch zu tragen. Denn insbesondere auf den Finanzmärkten, die ja eigentlich der Inbegriff ökonomischer Effizienz sein sollen, hat sich ein systemwidriges Element eingeschlichen, welches genau diesen Stabilitätsmechanismus von innen her aushöhlt. Der Glaube daran, daß es gegen die Zukunftsrisiken eine Versicherung gibt, die es ermöglicht, die Konsequenzen der eigenen Investitionsentscheidungen nicht vertreten zu müssen, frißt sich wie ein zerstörerisches Feuer durch die Kreditbeziehungen der Welt. Das fängt an bei den Versprechen der Kapitallebensversicherer, die ihre „Produkte“ mit besten Überschußanteilen garnieren, jedoch nur für einen Garantiezins von derzeit 1,75% geradestehen wollen, bis hin zu den CDS-Anbietern, die Investoren vorgaukeln wollen, daß im Falle einer Staatsinsolvenz sie über die nötigen Kapitalvolumina verfügen würden, um den betreffenden Kreditausfall kompensieren zu können.

Wie man seit einigen Jahren sehen kann, sind diese Garantien nur dann etwas wert, wenn die Staaten sich hinter diese privaten Garantien stellen und damit die offenbar notwendigen Forderungsabschreibungen verhindern. Das betrifft mehr oder weniger alle Geldanlagen, welche Sparer aus vielen Ländern aus vielerlei Gründen gebildet haben. Denn ohne die vielfältigen Garantien, welche die Staaten an die Stelle der wertlos gewordenen Garantien privater Finanzinstitute gesetzt haben, wären schon etliche monetären Sicherheitsversprecher in die Lage gekommen zugeben zu müssen, daß ihre Versprechungen nicht das Papier wert sind, auf dem es mal in gutem Glauben geschrieben wurde. Was bedeutet das? Wir sind in einer Wirtschaftskultur gelandet, in der jeder, der über liquides Geldvermögen verfügt suggeriert bekommt, daß er einen Anspruch auf einen sicheren Ertrag hätte.

Dabei sind die Verhältnisse, die eine derartige Erwartung stützen könnten schon lange vorbei. Mit den Wachstumsraten, die in Deutschland über lange Jahrzehnte zu verzeichnen waren, war die Alimentierung von hohen und zugleich sicheren Zinssätzen durchaus möglich, inzwischen sind die vermeldeten Wachstumsraten kaum noch von der Nullinie zu unterscheiden, auch wenn mit viel Phantasie die statistischen Ämter noch irgendwas über Null als Erfolgsmeldung herausgeben.

Wenn aber die Sicherheit des Zinsendienstes anfängt als Problem virulent zu werden, ist nach üblichen kaufmännischen Kriterien der Punkt erreicht, wo eine weitere Akkumulation von Schulden anfängt zum Sicherheitsrisiko zu werden. Die seriöse Reaktion darauf wäre, die Finanzierung von Investitionen über Eigenkapital vorzunehmen, wenn die Einsicht einkehrte, daß sich inzwischen das Verhältnis von Ertrag und Risiko zuungunsten der Vorstellung entwickelt, daß Risiken aus Kreditengagements wahrscheinlichkeitstheoretisch beherrschbar wären.

Wolfgang Stützel hat diese Entwicklung 1968 so beschrieben: „Wohl aber entsteht ein immer gravierenderes qualitatives Problem: Werden die privaten Haushalte bereit sein, ihre im Zuge der Einnahmeüberschüsse ersparten Mittel den finanzierungsbedürftigen Unternehmen auch in jener Form zur Verfügung zu stellen, die deren Bilanz- und Risikenstruktur angemessen ist? Hier verzeichnen wir schon in unseren Tagen eine ‚qualitative Inkongruenz’: Die Haushalte wollen keine Risiken übernehmen. Sie wollen ihre Mittel trotz Geldentwertungssorgen eher in Geldforderungstiteln als in Beteiligungstiteln halten. Was die Unternehmen brauchen, sind aber nicht mehr Anleihen, nicht noch mehr Schulden, sondern mehr Mittel von Menschen, die bereit sind, unternehmerische Risiken zu übernehmen. Das ist ein säkulares Problem, so wahr der Gesamtbestand an Massenersparnissen mit zunehmendem Wohlstand weiter stark zunehmen wird.“

An dieser Stelle kommt die Schuldenbremse ins Spiel: über mehrere Jahrzehnte wurde das Geldvermögen, welches von Privaten auf die hohe Kante gelegt wurde rein saldentechnisch zum großen Teil vom Staat abgesichert, denn die Investition in Staatspapieren war bisher stets die sicherste Form des Anlagevermögens. Selbst mündelsichere Anlageprobleme ließen sich durch die Investition in Staatspapieren – staatlicherweise zugelassen – auf einfache Weise lösen. Was passiert aber, wenn der Staat keine Schulden mehr machen darf? Dann ist auf einmal die Frage akut, wie monetäre Ersparnisse (relativ) sicher angelegt werden können. Und die Idee, daß die Unternehmen noch mehr Schulden aufnehmen, um dem Bedarf an verzinslichen Anlagemöglichkeiten eine Alternative zu Staatspapieren entgegenzustellen, ist angesichts der Unsicherheiten, welche sich in der gegenwärtigen Wirtschaftslage am Horizont abzeichnen, nicht wirklich eine gute Alternative.

Der Punkt ist trotzdem: macht der Staat keine Schulden mehr, müssen die Privaten ihre Ersparnisse in anderen Wertpapieren anlegen. Eine Idee wäre die Investition in Eigenkapital der Unternehmen. Das funktioniert aber dann nicht, wenn die Unternehmen, wie es seit Jahrzehnten ist, lieber Fremdkapital aufnehmen und nicht ihre Eigenkapitalbasis verbreitern. Woran liegt das? Offensichtlich sind die Gründe dafür in der betrieblichen Kalkulation zu suchen, wobei die „Moderne“, die Eigenkapitalrendite mit Finanzhebeln zu pushen eine entscheidende Rolle spielt. Denn wenn man durch Fremdkapitalaufnahme die Rendite des Eigenkapitals verbessern kann, werden sich die Aktionäre niemals darauf einlassen, die Aktienrendite durch die Erhöhung des Eigenkapitals zu verringern.

Diese Einsicht über die Existenz dieses latenten Problems findet sich sogar versteckt im gegenwärtigen Koalitionsvertrag: nämlich das Vorhaben, die Ungleichbehandlung von Eigen- und Fremdkapital auf eine systematische Grundlage zu stellen. Dazu mag eine Erkenntnis eines der größten Ökonomen der Wirtschaftsgeschichte als Leitlinie dienen: „Der Zins wirkt wie eine Steuer auf den Unternehmergewinn.“ Dieses von Schumpeter entlehnte Wort weist unmißverständlich darauf hin, daß – salopp gesprochen – Zinsen vom Gewinn bezahlt werden! Das heißt im Umkehrschluß aber auch, daß Zinsen zum Gewinn gerechnet werden müßten. Wie ist es heute? Zinsen werden als Kosten behandelt und schmälern daher den Gewinn. Das hört sich zwar auf den ersten Blick so an, als wären Zinsen eine Beschränkung des Ertrags der Unternehmenseigentümer, jedoch kommt man unter Berücksichtigung des Umstands, daß es in den meisten Industrienationen eine progressive Einkommenssteuer gibt, sehr schnell zu dem Schluß, daß durch die teilweise Verpackung des Gewinns als Kosten die Durchschnitts- bzw. Grenzbelastung des ausgewiesenen Unternehmensgewinns deutlich gesenkt werden kann. Das gilt umso mehr wenn – solange die Geschäfte gut laufen – die Fremdkapitalzinsen unterhalb der Eigenkapitalrendite liegen und so die Hebelung der Eigenkapitalrendite zu „ordentlichen“ Ergebnissen führt. Sobald man das einmal begriffen hat ist es nicht so schwer zu verstehen, daß die Unternehmen keine Lust haben – weil nämlich die Aktionäre dagegen sind – ihre Eigenkapitalbasis zu verbreitern, obwohl genau dieses für das Unternehmen eine höhere Sicherheit gegen wirtschaftliche Risiken darstellen würde. An dieser Stelle schlägt die ‚shareholder value’-Philosophie gnadenlos zu!

Indirekt gewinnt die Mahnung von Stützel höchste Relevanz: zum einen geraten die Staatsschulden in Bereiche wo sie von den Finanzmärkten nicht mehr als tragbar eingestuft werden. Zum anderen geraten die Verschuldungsquoten der Unternehmen und Banken in Bereiche, bei denen die Risiken von Verlusten, die sich aus dem umgekehrten Leverage-Effekt ergeben, anfangen zu einem Existenzrisiko zu werden. Letzteres kann aber nur noch durch den Staat aufgefangen werden kann, der wiederum aber aus „Sicherheitsgründen“ konsolidieren soll – zumindest nach Meinung der „Finanzmärkte“. Um Letzteres aber dauerhaft erreichen zu können, müßten die potentiell gefährdeten Unternehmen eine substantielle Erhöhung ihres Eigenkapitals vornehmen, ein Ansinnen, welches offensichtlich nicht auf überwältigende Gegenliebe stößt.

Letzteres ist jedoch kein Unfall der Wirtschaftsgeschichte sondern ein Prinzip des shareholder value, daß nämlich offenbar bei der Wahl zwischen Ertrag und Sicherheit des Geldvermögens für den Anleger der Ertrag die höhere Priorität genießt. Dies gilt umsomehr dann, wenn es offenbar wird, daß eine Fehlkalkulation für die betroffenen Unternehmen i.d.R. nicht zu den normalerweise üblichen Konsequenzen führt, sondern – entgegen den Erwartungen an eine Konsolidierung – die Staaten wiederum für die Konsequenzen privater Fehlentscheidungen einstehen. Denn dann wird es irrational, die Grundsätze ordentlicher Geschäftsführung zur Leitlinie der finanzwirtschaftlichen Architektur zu machen, weil die Risikorendite des leveraging zwar von den Eigenkapitalgebern in Anspruch genommen wird, die Folgen einer Fehlkalkulation aufgrund systemischer Risiken jedoch wie man so schön sagt externalisiert wird. Die Prinzipien wirtschaftlicher Verantwortung sehen anders aus!

Daher wird es vor dem Hintergrund der fortschreitenden Unfähigkeit der Staatshaushalte, die Konsequenzen fehlgeschlagener privater Kalkulation zu kompensieren, offenbar, daß der Bedarf an Eigenkapital bei den Unternehmen – auch und insbesondere bei Banken – zunimmt, obwohl es dagegen erhebliche Widerstände gibt, die darin zu verorten sind, daß der relative Preis von Eigen- zu Fremdkapital zugunsten des Fremdkapitals verzerrt ist. Das heißt aber auf der anderen Seite auch, daß wenn die Schuldenbremse greifen soll, die Sparer zu Wertpapieren greifen müssen, die eben nicht mehr die Sicherheit von Staatswertpapieren aufweisen können. Ertrag und Sicherheit sind immer und stets gegenläufige Faktoren der Anlageentscheidung – Pardon wird nicht gegeben!

Der Grundsatz des geldwirtschaftlichen Systems ist jedoch folgender: Eigen- und Fremdkapital sind die beiden Finanzierungsquellen, mit denen Unternehmen ihre Leistungserbringung finanzieren. Die Leistungserbringung ist aber diejenige wirtschaftliche Aktivität, die für die Generierung wirtschaftlichen Erfolgs verantwortlich zeichnet – nicht die Finanzierungsstruktur. Die steuersystematische Frage lautet also: warum werden Zinsen, d.h. die Nutzungskosten von Krediten als steuerlich absetzbare Größe behandelt, während die Nutzungskosten von Eigenkapital steuerlich nicht absetzbar sind. Man kann das auch andersherum interpretieren: wenn Kreditzinsen – wie es Schumpeter nahegelegt hat – ein Gewinnbestandteil sind, warum sind Kreditzinsen dann gewinnschmälernd? Die Theorie, daß ja die Eigenkapitalrendite schließlich auch die Erfolge z.B. einer guten Konjunktur beanspruchen kann und darüberhinaus ja auch eigentumsrechtliche Weisungsbefugnisse verbunden sind, gerät in Zeiten, in denen sich die allgemeinen Ertragsraten im Durchschnitt den Kreditzinsen annähern, in Erklärungsnot und verweist auf elementare säkulare Entwicklungen, welche nicht mehr so richtig zu den von Schumpeter noch gefeierten Entwicklungsgewinnen passen wollen.

Man kann es drehen und wenden wie man will: dieses Problem wirkt inzwischen seit 50 Jahren verzerrend auf die Finanzierungsstruktur der Unternehmen. Daß diese Allokationsverzerrung über mehrere Jahrzehnte nicht fühlbar war kann darauf zurückgeführt werden, daß fühlbare Wachstumsraten immer wieder die Konsolidierung der Überschuldungserscheinungen entbehrlich gemacht haben. In einer Welt, in der Wachstumsraten statistisch gesucht werden müssen sind derartige Finanzkonstruktionen letzten Endes ein Anachronismus, insofern als sich die positiven leverage-Effekte als inzwischen unkalkulierbares Risiko erweisen, welches auch nicht mehr von den Staaten aufgefangen werden kann – und soll. Das Ansinnen, daß Unternehmen wie Banken doch die Einsicht haben mögen, ihr Eigenkapital soweit aufzustocken, daß es wirtschaftliche Risiken abfangen könnte, stößt jedoch auf eine fast neurotische Intransigenz, deren Beharrungsvermögen inzwischen zu einem Risikopotential geworden ist, die geeignet ist, die Potentiale des Kapitalismus, sowohl was Unternehmergeist und Entwicklung, als auch Sozialwirtschaft und Freiheit betrifft, zu unterminieren.

Es geht kein Weg daran vorbei: solange die Steuerlogik das Fremdkapital bevorzugt, wird es mit der Verbreiterung des Eigenkapitals nichts, es wird mit der Schuldenbremse nichts und es wird mit der Sicherheit gegen konjunkturelle Risiken nichts. Warum wird das akzeptiert? Weil das menschliche Sicherheitsbedürfnis eher gewillt ist bei Krediten an die Sicherheit des Zinsversprechens zu glauben, obwohl diese gelegentlich zu einer Abschreibung gezwungen werden, als die vermeintliche Unsicherheit eines Aktienkurses zu akzeptieren, der kurioserweise umso weniger schwanken wird, je mehr Risiko in Form von Eigenkapital übernommen wird.

Die Wiederkehr des ordentlichen Kaufmanns wird in Zukunft an dieser – eigentlich technischen – Stelle entschieden! Und die ganze Wahrheit ist: die Zukunft des Fremdkapitals ist schon Vergangenheit!

8 Antworten zu “Schulden

  1. Habe Ihr Posting bei Facebook geteilt mit folgendem Kommentar:

    „Must read“!!! Eine außerordentlich scharf- und weitsichtige Erörterung, die ich sonst noch nirgends gefunden habe!
    Da füttert unser Volk tausende von Volkswirtschafts-Professoren durch, aber kein einziger von diesen Geistern ist in der Lage, die Zusammenhänge und Probleme derart klar, nüchtern und umfassend zu beschreiben wie hier Dr. Menendez!
    Armes Deutschland!

  2. Schon vor längerer Zeit hatte, glaube ich, der seinerzeitige hessische Finanzminister Weimar (der freilich in der Steuerfahnder-Affäre eine dubiose Rolle gespielt hat – http://de.wikipedia.org/wiki/Karlheinz_Weimar) auf die Notwendigkeit hingewiesen, systemische Begünstigung der Fremdfinanzierung abzuschaffen.
    Darüber müsste in der Tat eine breite Debatte angestoßen werden.

    In der empirischen Dimension stellt sich dann allerdings die Frage, ob es derartige Fehlanreize auch in anderen Ländern gibt. Wenn nicht, wäre der Erklärungswert, bzw. der ‚Heilnutzen‘ dieser Maßnahme für die Finanzkrise natürlich begrenzt. Jedenfalls in den USA (und Großbritannien?) spielt ja die Bankenfinanzierung lange nicht jene Rolle für die Realwirtschaft wie bei uns. Allerdings geht steht wohl auch dort die Fremdfinanzierung großenteils auf Kreditfüßen; nur dass die Unternehmen ihre Anleihen direkt am Markt begeben.

    • Man könnte eigentlich umgekehrt fragen: welches Unternehmen möchte Zinsaufwendungen NICHT als steuerlich absetzbare Kosten interpretieren?

      Wie gesagt, auch Wolfgang Stützel hat schon in den 60er Jahren darauf hingewiesen. Die Debatte ist nicht neu, man müßte sich eher fragen, warum sie so unter den Teppich gekehrt wird? Daß hier ein Mißstand vorliegt, wird ja freimütig zugegeben!

      Hier die (kurze) Passage aus dem aktuellen Koalitionsvertrag (Seite 14):

      „Darüber hinaus wollen wir uns mit dem Problem der zweifachen Besteuerung von Unternehmenserträgen auf der Ebene der Unternehmen und Anteilseigner einerseits und der nur einfachen Besteuerung der Erträge aus risikoarmen Zinsprodukten andererseits auseinandersetzen.“
      http://www.cdu.de/doc/pdfc/091026-koalitionsvertrag-cducsu-fdp.pdf

      Honi soit qui mal y pense!

  3. danke, hervorragender Beitrag, kommt in unsere (Stützel) Sammlungen…

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